四、对观点四：“收益（资本化）率是对投资者所期望的回报率”的评析
大多数国内外评估书籍文献几乎都赞成“观点四”，其理由大体上是“收益性资产经常被那些为了获得预期回报率的投资者买卖，所以收益（资本化）率就是投资者在投资风险一定的情况下，对投资者所期望的回报率。”显然，这是把个人主观愿望替代市场实际收益水平的一种错误观点，它让委托评估的投资者牵着评估师的鼻子走，从而远离市场估价时点的客观实际，走进投资者个人对未来主观愿望的迷雾之中。
在前文对“观点一”的评析中，实际上已含有对“观点四”的评析，因此这里不拟展开分析，只作提纲式的阐述。
—“观点四”混淆了两个完全不同的即投资价值与市场价值的概念。从对“观点一”的评析中可知，把未来几十年收益预测值用投资者所期望的回报率折成现值是投资价值即项目未来财务净现值，而根本不是评估基准日即估价时点的市场价值。估价时点的市场价值只应是用评估对象资产的收益除以市场同类资产交易实例客观实际形成的收益与价格之比即市场收益（资本化）率求取之。同一资产或项目不同的投资者所期望的回报率各不相同，而评估基准日即估价时点的市场收益（资本化）率则是市场客观实际形成的确定值，不随任何投资者个人的主观愿望而改变。市场是无情的，它也无从听命于众多投资者各不相同的期望。
—“观点四”破坏了评估对象与市场同类资产交易实例之间在收益（资本化）率（或收益乘数）上的可比性即比例关系。从对“观点一”的评析中可知，收益（资本化）法的理论前提是评估对象与其市场同类资产交易实例的收益（资本化）率（或收益乘数）是个常数即相同，如上所述，因为不同的投资者所期望的回报率各不相同，这就使收益（资本化）法自身在理论上不能成立。
—“观点四”的赞成者在自己的著述中广列中外十余种五花八门的主张所确定的收益（资本化）率。笔者以为，这些都是给投资者选择自己投资方向、投资回报率时作参考用的，属投资决策研究领域如“投资项目经济评估学”范畴。把这些主张的“率”拿来用于直接资本化法既无理论论证，又无准确定义，还无具体计算的方法，有什么理由要求评估师不去取用最可靠、最可行的市场同类资产交易实例的收益（资本化）率，而去取用那些与市场收益（资本化）率并不存在直接比例关系从而难以捉摸的五花八门的主张的“率”？正如上文提到的美国《不动产评估基础（第五版）》一书第330～331页所指出的那样—“直接比较法一般是推算资本化率常用的方法，也是最容易理解的方法……需要分析类似资产的近期销售，并对每个实例都用净收益除以销售价格……这也许是现有方法中最可靠的方法。”
这里的结论已很明确，毋庸赘述。
五、对观点五：“忽视收益时点的不同，实际上一律取用‘期末’”的评析
几乎所有的评估书籍文献都存在“观点五”的问题，这是因为，所有的关于“货币时间价值”都是以“存款本金与时间长短不同的利息”之间的关系为例予以论述的，而所有的利息都发生在存款“期末”。常用的收益现值计算式为：P＝a／r×[1-1/(1+r)n]（式10）。当人们把这一计算式“照搬”用于资产评估时，却忽视了收益性资产收益发生时点实际上是不同的，甚至相去甚远。就企业而言，收益一般应于一年中各天均匀发生，即相当于或应视同“年中”、“季中”与“月中”。就单件收益性资产如房地产的租赁经营中，收益即租金收入发生时点则是多种多样的。大体上有：年初、季初与月初；年中、季中与月中；年末、季末与月末。惯例为年初、季初与月初，而几乎没有年末、季末与月末。这是合理的，与一般商品交易“先付款后交货”一样，“先付租金再住房”。
此处，“观点五”的错误显然是不问计算式的假设、推导与使用前提，盲目“照搬”用于前提已改变了的计算之中。对此已无必要继续展开论证。笔者早在自己的《论纯收益的种类与其资本化率口径的一致性—兼论收益发生时点对现值计算的影响》（是笔者参加1997年的一个国际学术会议的论文，发表于《上海房地产估价》1997年第1期）中，对这一问题作了论述，并推导出收益发生各种不同时点的现值计算式及彼此转换的计算式。限于篇幅，在此只拟录下常用的计算式，省去繁琐的数学推导过程及不常用的计算式。
1．收益发生时点为“年初”的现值P初的计算式:
P初＝a×(1+r)／r×[1-1/(1+r)n] （符号同前，下同） (式13)
P初＝a×(1+r)／r (式14)
P初＝P末×(1+r)1 (式15)
2．收益发生时点为“年中”的现值P中的计算式：
P中＝1／(1+r)0.5×a(1+r)/r×[1-1/(1+r)n] (式16)
P中＝P初／(1+r)0.5 (式17)
P中＝P末×(1+r)0.5 (式18)
3．收益时点为“年末”的现值P末的计算式：
P末＝a／r×[1-1/(1+r)n] (式10)
P末＝P初×(1+r)1 (式19)
4．收益时点为“季月”换算成“年”的计算式（略）
应指出：在复利条件下a年≠a季×4≠a月×12；r年≠r季×4≠r月×12；P年≠P季×4≠ P月×12。
＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊
结 束 语（下）
不论中外，评估学还是一门年轻的学科，理论上还存在诸多不够成熟与完善的地方。我国自改革开放后，随着市场经济发展的客观需求，才开始引进国外理论，结合我国实际创建自己的评估学科理论体系，因此，存在一些问题也是正常的、不足为怪的。只要我们积极探索、不断发现与提出问题、研究并解决问题，那么我们的评估理论体系就会较快得到完善、提高与发展。因此，建议或者说衷心希望评估行业主管部门及协会能够给予足够的重视与支持，对本文所提问题组织专家论证和在协会刊物上发专题。若本文评析意见能得到多数专家的认可，则应考虑有关的评估文献即标准、规范和执业资格考试用书及时作出必要的修改。这将对广大评估师的实践起着正确“导向”的重要作用。同时，还应积极主动向国际各对口评估学会与协会组织通报与交流以及在我国邀请召开国际评估理论专题研讨会，以期促进世界各国评估行业共同进步，从而像我国某些领域处于世界领先地位那样，也为世界评估学理论建设作出我国应有的贡献。（全文完）
（本文作者单位：中南财经政法大学和湖北华夏资产评估有限责任公司）
